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Unternehmensbewertung zur Nachfolgeregelung

Fachartikel von Hans-Lutz Hildebrandt
Die Bewertung eines Unternehmens / Handwerkbetriebes ist eine der schwierigsten aber absolut wesentlichsten Aufgabe zur Nachfolgeregelung. Allerdings führen unterschiedliche Vorstellungen desKaufpreises zwischen Altinhaber und Übernehmer oftmals zu Konflikten.

Während der Übergeber oftmals den Wert seines Betriebes, welchen er über viele Jahre mit Herzblut
aufgebaut hat, überschätzt, hat der Übernehmer u.a. auch zur Vermeidung von
Finanzierungsschwierigkeiten die Absicht einen möglichst geringen Kaufpreis zu zahlen. Hierdurch soll
natürlich auch die Gefährdung der Kapitaldienstfähigkeit berücksichtigt werden. – Einen absolut
richtigen und objektiven Unternehmenswert gibt es nicht. Dieser ist in der Regel das Ergebnis längerer,
häufig zäher Verhandlungen zwischen Verkäufer und Käufer.

Es gibt verschiedene Verfahren zur Unternehmensbewertung, z.B.

- Substanzwertverfahren  
- Ertragswertverfahren (klassisch)  
- Discounted-Cash-Flow-Methode  
- Multiplikatormethode (marktwertorientierte Methode

Zum nachhaltigen Verkauf eines Betriebes sollte die Nachfolgeregelung nie ohne Mitwirkung eines
erfahrenen Steuer- und / oder Unternehmensberaters erfolgen.

Bewertungsverfahren

Während der Marktpreis börsennotierter Unternehmen durch Multiplikation des Aktienkurses mit der
Anzahl der Aktien ermittelt werden kann, gestaltet sich das bei inhabergeführten, kleinen und mittleren
Betrieben schwieriger. Die nachfolgend näher beschriebenen Bewertungsverfahren sollen die Ermittlung
von Annäherungswerten ermöglichen und dienen lediglich zur Modifizierung.

Traditionelles Substanzwertverfahren

Bei diesem Verfahren wird die Summe der im Unternehmen vorhandenen Vermögensgegenstände
abzüglich der Schulden ermittelt. Der Wert des Unternehmens errechnet sich danach, was ein Käufer für
die Reproduktion des vorhandenen Unternehmens ausgeben müsste.

Im ersten Schritt wird zunächst das betriebsnotwendige Vermögen (z. B. Warenbestand, Fuhrpark,
Maschinen) auf Basis der Inventarliste einzeln bewertet. Dazu werden die einzelnen Gegenstände nach
ihren Wiederbeschaffungskosten beurteilt. Von dem so ermittelten Wert sind die zu übernehmenden
Schulden abzuziehen. Das Ergebnis ist der so genannte Teilreproduktionswert.
Die Inventarliste enthält weder die immateriellen Wirtschaftsgüter (z. B. Patente, Software) noch den
Firmenwert (Kunden- und Lieferantenbeziehung, Image, Know-How der Mitarbeiter). Daher muss im
zweiten Schritt überlegt werden, wie die immateriellen Wirtschaftsgüter und der Firmenwert
rekonstruiert werden können. Für die Ermittlung ist man hierbei allerdings auf Schätzungen angewiesen,
für die es jedoch keine anerkannten Methoden gibt. Werden die immateriellen Werte hinzugerechnet,
ergibt sich der Vollreproduktionswert.

Liquidationsverfahren


Bei dem Liquidationsverfahren geht es um die Zerschlagung eines Unternehmens. Die
Vermögensgegenstände werden nach dem Veräußerungserlös bewertet. Von dem Veräußerungserlös
werden alle entstehenden Kosten abgezogen. Dieses Ergebnis stellt die absolute Wertuntergrenze dar.

Beurteilung  Der Vorteil der Substanzwertmethode liegt in der einfachen Anwendung, da hierbei keine
Zukunftsprognosen erforderlich sind. Problematisch ist die Bewertung von immateriellen
Vermögensgegenständen wie beispielsweise ein fester Kundenstamm oder ein bekannter Markenname.
Diese lassen sich auf die Schnelle nur schwer reproduzieren.

Noch gravierender ist der Mangel, dass lediglich eine Einzelbewertung und keine Gesamtbewertung
erfolgt. Entscheidend für den Wert eines Unternehmens ist aber gerade das Zusammenspiel der
einzelnen Wirtschaftsgüter. Ob dieses Zusammenspiel gut oder schlecht ist, drückt sich letztlich in den
künftigen Gewinnen des Unternehmens aus. Eine maßgebende Größe für den Unternehmenswert ist die
Profitabilität (= Teil des Firmenwertes) eines Unternehmens. Die Profitabilität wird bei der
Substanzwertmethode jedoch nicht berücksichtigt, da auf Zukunftsprognosen verzichtet wird. Im
Übrigen ist die Reproduktion eines unprofitablen Unternehmens oder von Überkapazitäten keine
sinnvolle Alternative.

Die Substanzwertmethode wird nur in Ausnahmesituationen herangezogen. Sie ist sinnvoll, wenn im
Unternehmen ein hohes Anlagevermögen vorhanden ist und immaterielle Wirtschaftsgüter und
Firmenwerte nur im geringen Umfang vorhanden sind.

Ertragswertverfahren (klassisch)

Beim Ertragswertverfahren wird der Unternehmenswert auf Basis der zukünftigen
Einnahmenüberschüsse ermittelt. Entscheidend ist, welche Erträge das Unternehmen in den nächsten
Jahren erwirtschaften kann, um somit den investierten Kaufpreis mittelfristig abzudecken. Die
Ertragskraft und damit die Kapitaldienstfähigkeit sind bei einer Unternehmensnachfolge von
wesentlicher Bedeutung. Der Nachfolger muss aus den erwirtschafteten Erträgen nicht nur die im
Unternehmen erforderlichen Investitionen, sondern auch Zins- und Tilgungszahlungen aus der
Kaufpreisfinanzierung leisten.

Die Ertragswertmethode berücksichtigt die Anlagealternativen des Käufers, der mit seinem Kapital
entweder das Unternehmen erwerben oder sein Geld am Kapitalmarkt anlegen kann.

Als Grundlage der Unternehmensbewertung werden die Betriebsergebnisse der letzten drei
Vergangenheitsjahre, des laufenden Geschäftsjahres sowie die Planzahlen der nächsten zwei Jahre
herangezogen. Hierbei sollten die Gewinne vor Steuern, aufgrund unterschiedlicher individueller
steuerlicher Rahmenbedingungen, gewählt werden. Im ersten Schritte wird nun das Betriebsergebnis
der Vergangenheit um außergewöhnliche und einmalige Aufwendungen und Erträge korrigiert. Dazu
zählt bspw. das kalkulatorische Geschäftsführergehalt bei Personen bzw. Einzelunternehmen oder das
kalkulatorische Gehalt von Familienangehörigen (wenn die Ehefrau bspw. abends Rechnungen schreibt).
Zu den einmaligen Aufwands- und Ertragsposten gehören Sonderabschreibungen oder
Versicherungsentschädigungen, also Positionen, die nicht dem unmittelbaren Geschäft zuzurechnen
sind. Der Durchschnitt der korrigierten und geplanten Betriebsergebnisse stellt den zukünftig zu
erwartenden Gewinn dar.

Im zweiten Schritt wird der künftig zu erwartende Gewinn mit dem Kapitalisierungszinssatz abgezinst.
Der Kapitalisierungszinssatz legt jene Verzinsung fest, die der Kapitalgeber unter Beachtung alternativer
Kapitalanlagen mit vergleichbarem Risiko vom Bewertungsobjekt erwartet. Diese Zinsen stellen die
Mindestverzinsung dar, die das Unternehmen erwirtschaften muss. Dabei ist die Höhe des
Kapitalisierungszinssatzes von großer Bedeutung. Dieser besteht in der Regel zumeist aus zwei
Komponenten, einem Basiszinssatz, der die Verzinsung einer alternativen Kapitalanlage z. B. in sicheren
Staatsanleihen darstellt, und einem Risikoaufschlag für das interne und externe unternehmerische
Risiko.

Durch die hohe Bedeutung, die der Kapitalisierungszinssatz innehat, ist viel Sorgfalt bei der Festlegung
und Berechnung geboten. Ein Kapitalisierungszinssatz von 8 % ergibt einen um 25 % höheren Barwert
(Unternehmenswert) als ein Kapitalisierungszinssatz von 10 %. Die Frage des „richtigen“
Kapitalisierungszinssatzes ist somit gleichbedeutend mit der Frage nach dem „richtigen“ zukünftigen
Gewinn.

Der Unternehmenswert errechnet sich nun, indem der nachhaltige Ertrag durch den
Kapitalisierungszinssatz zu teilen ist.

Beurteilung  Das klassische Ertragswertverfahren ist vor allem bei kleinen Unternehmen beliebt. Es orientiert sich am
Gewinn nach allen betriebsbedingten Kosten inklusive dem Geschäftsführergehalt. Allerdings hat es eine
Vielfalt an Ausprägungen, von rein vergangenheitsorientiert bis hin zu rein zukunftsorientiert. Mit
diesem Verfahren lassen sich grundsätzlich nur Tendenzaussagen erzielen. So besteht Unsicherheit über
den richtig angesetzten Kapitalisierungszinssatz und über die Höhe der künftig zu erzielenden Erträge.
Die Gewinne des Vorgängers können hier nur einen Anhaltspunkt für den Erfolg des Nachfolgers geben,
da die Wettbewerbsverhältnisse sich im Laufe der Zeit ändern können, oder die unternehmerischen
Fähigkeiten des Verkäufers und des Käufers variieren.

Discounted-Cash-Flow-Methode

Das Bewertungsprinzip der Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode) ist grundsätzlich gleich zum
Ertragswertverfahren. Eine Überschussgröße wird auf den Gegenwartswert diskontiert. Im Unterschied
zum Ertragswertverfahren wird bei der DCF-Methode der zukünftige Cash-Flow als Basis herangezogen.
Der Cash-Flow zeigt an, welcher eigenerwirtschaftete Betrag im Unternehmen für Investitionen,
Kredittilgungen, Steuern, Ausgleich von drohenden Engpässen usw. zur Verfügung steht. Der Cash-Flow
kann auf unterschiedliche Weise berechnet werden. Beispielsweise kann er aus der Gewinn- und
Verlustrechnung abgelesen werden. Einfach ausgedrückt ist der Cash-Flow die Differenz zwischen den
unternehmensbezogenen Einnahmen und den unternehmensbezogenen Ausgaben innerhalb einer
bestimmten Periode. Somit sagt der Cash-Flow mehr über die Finanzkraft eines Unternehmens aus als
der Gewinn bzw. Ertragswert. Wenn ein Unternehmen beispielsweise ein Produkt oder eine Leistung
verkauft, wird dieser Verkauf als Gewinn im Unternehmen verbucht. Dies bedeutet aber noch lange
nicht, dass der Kunde auch bereits bezahlt hat. Der Cash-Flow spiegelt also den Kapitalfluss eines
Unternehmens wider. Bei der DCF-Methode wird nun der ermittelte Cash-Flow, hochgerechnet für drei
Planjahre, auf den heutigen Kapitalwert abgezinst und stellt damit einen Unternehmenswert dar.

Beurteilung  Die DCF-Methode wurde von Wirtschaftsprüfern entwickelt, ist ein rein zukunftsorientiertes Verfahren
und wird vor allem bei größeren Unternehmen angewandt. Für die Zwecke der Bewertung von kleinen
und mittleren Unternehmen scheint die Methode wenig geeignet, da die Abweichung zum
Kapitalmarktzins nicht eindeutig berechnet werden kann.

Multiplikatormethode (marktwertorientierte Methode)

In der Praxis gibt es unterschiedliche Varianten der Multiplikatormethode. Eine Variante stellt auf das
operative Betriebsergebnis (Gewinn vor Steuern) ab, wobei kalkulatorische Kosten, insbesondere der
kalkulatorische Unternehmerlohn, auch mit zu berücksichtigen sind. Ein anderer Multiplikator stellt
hingegen auf den Umsatz ab.

Im Idealfall wird bei beiden Varianten der Durchschnitt des Gewinns oder des Umsatzes aus insgesamt
sechs Geschäftsjahren gebildet: der letzten beiden Geschäftsjahre, des aktuellen und der folgenden 3
Jahre. Das Ergebnis, der nachhaltige Gewinn oder Umsatz, wird dann mit dem entsprechenden
Branchenfaktor multipliziert.

Beurteilung
  Das Arbeiten mit Multiplikatoren ist mit Vorsicht zu handhaben, da jedes Unternehmen individuelle
Voraussetzungen und Eigenheiten aufweist. Pauschale Multiplikatoren können den Unternehmenswert
erheblich verzerren. Bei den Multiplikatoren gibt es in der Regel einen unteren Wert, der zumeist dem
Branchendurchschnitt entspricht und einen oberen Wert, der als Orientierung bei „erfolgreichen
Unternehmen“ dient. Zur Abwägung eines geeigneten Multiplikators können die so genannten „13
bewertungsrelevanten Fragen“ des Finance-Magazin herangezogen werden, die im Internet abrufbar
sind http://www.finance-magazin.de/research/multiples/leitfragen/. Wenn diese zumeist positiv
beantwortet werden können, ist der Multiplikator eher am oberen Ende der Bandbreite einzuordnen.
Da es sich hierbei jedoch um Branchenmultiplikatoren handelt, werden Eigenheiten eines relevanten
Teilmarktes oft nicht berücksichtigt. Gerade kleinere Unternehmen sind durch einen hohen Grad an
Individualität geprägt, sodass eine Zuordnung in die vorgegebenen Branchen schwierig sein kann.

Zwar ist die Multiplikatormethode recht einfach zu handhaben, jedoch wird die Komplexität der
Unternehmensbewertung zu stark reduziert. Als Orientierungsgröße in Verhandlungen ist sie allerdings
nicht zu verkennen. Nach Ermittlung des Ertragswertes könnte der nach der Multiplikatormethode
ermittelte Unternehmenswert gegebenenfalls als zusätzliches Argument zur Unterstützung der eigenen
Position im Rahmen der Kaufpreisverhandlungen eingebracht werden.

Die Besonderheiten von kleinen und mittleren Unternehmen

Bei kleinen und mittleren Unternehmen ist es durchaus sinnvoll ein angepasstes Bewertungsverfahren
durchzuführen. Dabei gibt es Besonderheiten, die berücksichtigt werden sollten. So ist beispielsweise
die Rolle des Unternehmers in kleinen und mittleren Unternehmen von großer Bedeutung. Diese
besondere Rolle zeichnet sich unter anderem durch die Übernahme des Risikos auf eigene Rechnung
aus, was das Zusammenfallen von Eigentum und Unternehmensführung impliziert. Der Geschäftsführer
ist im Regelfall gleichzeitig Eigentümer, was zu einem anderem Verhalten führt, als wenn ein im
Unternehmen nicht finanziell beteiligter Geschäftsführer angestellt ist.

Des Weiteren ist die Unsicherheit das entscheidende Problem des Unternehmers, mit dem er umgehen
muss, welches somit auch Bedeutung für die Unternehmensbewertung erlangt. Die Bereitschaft des
Unternehmers, Risiken zu übernehmen, ist konstitutiv für die Entstehung und den Bestand des
Unternehmens. Der Eigentümer-Unternehmer prägt dadurch, dass er oft Entscheidungen alleine trifft,
die Unternehmenskultur und -strategie. Wenn der Eigentümer-Unternehmer sein Wissen schlecht
dokumentiert hat und nicht willens ist, dieses weiter zu geben, kann das dazu führen, dass der
Unternehmenswert sinkt. Daraus lässt sich erkennen, dass Unternehmen und Unternehmer nicht
getrennt voneinander betrachtet werden können.
Ein Verkauf ist nur sinnvoll, wenn das Unternehmen auch ohne den Unternehmer überlebensfähig ist.
Folglich müssen bei der Unternehmensbewertung aus Anlass des Kaufs bzw. Verkaufs von kleinen und
mittleren Unternehmen sogar zwei Unternehmerpersönlichkeiten, die des potentiellen Käufers und die
des potentiellen Verkäufers, beachtet werden. Hinzu kommt, dass die Familie des Eigentümer-
Unternehmers dem Unternehmen oft unentgeltlich ihre Arbeitskraft zur Verfügung stellt.

Bei kleinen und mittleren Unternehmen existiert eine Planung oft nur im Kopf des Eigentümers. Das
macht es schwer bei einer Bewertung mit den typischen betriebswirtschaftlichen Methoden zu arbeiten.
Im Bereich des Rechnungswesens werden bei der Dokumentation oft nur die gesetzlichen
Mindeststandards eingehalten. Die Kostenrechnung und das Controlling werden meistens weniger
formal als in Großunternehmen durchgeführt. Es findet in den meisten Fällen eine Fokussierung auf ein
Produkt statt. Erschwerend zu der Bewertung kommt hinzu, dass das eigene Unternehmen für den
Eigentümer-Unternehmer oft die einzige Finanzanlage darstellt. Dazu kommt die hohe
Fremdkapitalquote, da viele Kreditfinanzierungen in Anspruch genommen werden. Bei vielen kleinen
und mittleren Unternehmen muss zusätzlich beachtet werden, dass nicht nur Gewinnziele verfolgt
werden, sondern auch andere mittelbare und nicht-monetäre Ziele.

Es ist deutlich zu erkennen, dass es einige Besonderheiten gibt, die auf jeden Fall in die
Unternehmensbewertung mit einbezogen werden müssen. Deshalb muss die Bewertung gründlich
durchgeführt und in den meisten Fällen externe Unterstützung in Anspruch genommen werden.

Die Suche nach einem geeigneten Berater

Zusammengefasst hängt die Unternehmensbewertung zum einen von vielen Faktoren ab und zum
anderen ist die Wahl des Verfahrens nicht immer eindeutig bestimmbar.
Individuelle Hilfestellung bei der Ermittlung des Unternehmenswertes bieten unter anderem
Steuerberater, Unternehmensberater und Wirtschaftsprüfer. Häufig empfiehlt sich die Einschaltung
einer beratenden Institution für eine neutrale Wertermittlung als Grundlage von Verhandlungen
zwischen Verkäufer und Käufer.

Kontakte zu entsprechenden Fachleuten erhalten Sie beispielweise über die Beraterbörse der KfW
Bankengruppe (www.beraterboerse.kfw.de). Wichtig bei der Auswahl externer Berater ist sowohl die
Erfahrung in Bewertungen, als auch die Kenntnis über die Marktsituation von Unternehmen aus der
Branche. Die Beratungskosten können unter bestimmten Voraussetzungen durch die
Beratungsförderung des Bundes bezuschusst werden, wenn sie Teil einer umfassenderen
Betriebsberatung sind.

Informationen zu Zuschüssen und Möglichkeiten evtl. zinsgünstiger Kaufpreis-Finanzierungen durch
die KfW erhalten Sie jederzeit unverbindlich durch die Berater der  H+W Consult
Unternehmensberatung Karlsruhe oder beim Bundesamt für Wirtschaft und Ausfuhrkontrolle und
über die KfW-Beaterbörse http://beraterbörse.kfw.de
erstellt am 24.05.2017

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